[译苑雅集Vol. 51]从失败到奇迹：一支早期风险投资基金完整生命周期的回报真相
本文深度剖析 Collaborative Fund 第一支基金 15 年来的投资全周期数据，揭示风险投资中的幂律分布规律。通过真实回报数据，我们看到 8 家企业贡献了 95% 的收益，一家公司独占 73% DPI。这篇文章为投资人和创业者提供了理解早期基金回报结构的宝贵视角，也提醒人们警惕对“账面回报”的过度解读。
作者：Matt Kaufman
时间：2025年06月25日
原文：https://collabfund.com/blog/inside-collaborative-funds-4x-dpi-fund-i/
最近，我的互联网圈子几乎每个角落都在谈论风险投资回报——今天是Carta的图表，明天是泄露的DPI表格。我看到有人发帖讨论低迷的投资年份、超大基金的膨胀、“风险投资傲慢指数（Venture Arrogance Score）”、99百分位退出的门槛上升，以及私募化（PE-ification）趋势在风险投资中的蔓延。
但在这一片喧嚣中，我却很少看到真正讲解早期基金回报指标如何随时间演变的分析。这是一个至关重要的缺口。很多分析都集中在仍处于中期的基金上，而这些基金的账面估值往往不能全面反映真实情况，甚至可能具有误导性。
于是，我调取了 Collaborative Fund 第一支基金的数据，这是一支2011年设立的基金，目前几乎已经全部实现回报。它提供了一个具体案例，展示了风险投资基金在整个生命周期中的表现轨迹。
第一期基金规模不大：共投入800万美元，覆盖50项投资。单笔支票从约1万美元到40万美元不等，平均每笔初始投资和后续跟投大约在10万美元左右。基金以美国为重点市场，不设行业限制，主要集中在Pre-Seed到A轮之间的早期阶段。
组合表现指标
不多说，下面是这支基金在其整个生命周期内几个核心指标的表现：
（图1：基金一期表现表格）
注：分配金额为扣除费用后的LP实得；出资金额为实际投入的本金。前5年内部收益率（IRR）数据未具有实际意义，标注为“NM”。
以下是基金回报数据的折线图：
（图2：基金表现走势图）
注：图中IRR以虚线显示，并对应右侧副坐标轴。
出资基本在第4年完成，这在早期基金中是很常见的节奏。而分红直到第4年才开始，并在第10年左右达到高峰。
回报指标的要点总结
整体表现强劲：该基金实现了 4.1 倍的净 DPI（已分配回报/实缴资本），属于典型的前10%水平。作为参考，PitchBook 报告显示，2011 年设立的基金中，达到 3.0 倍的 DPI 就处于第 90 百分位。
耐心溢价：在基金设立第10年时，其 DPI 仅为 0.9 倍。当下关于风险投资缺乏流动性的讨论很多，而在10年时，这支基金其实也可以被看作是“流动性不足”的例子。但到了第11年，DPI 突然跃升至 3.8 倍。这说明尽管流动性慢，价值增长仍在持续。
IRR 的过山车：第6年时，该基金的净 IRR 达到 18%（源于账面收益）；中期一度回落，但在第11年经历一次重大退出后反弹至 22%。这表明即使最终结果良好，回报率也可能因退出延迟而受到影响。
还有一定上升空间：即使已经运行了14年，该基金目前仍处于 4.1 倍净 DPI 和 4.6 倍净 TVPI（总回报/实缴资本）。这意味着大约还有 0.5 倍的潜在未实现收益。这也引出了风险基金生命周期末期的经典问题：现在兑现剩余资产，还是继续持有等待增长？
浅J曲线：早期账面估值上涨，使得基金在第2年 TVPI 就超过了1倍。也就是说，即便尚未分红，LP 在账面上已经“解套”。
那 DPI 实际上是怎么来的？
基金的回报极度集中。只有八家公司——Upstart、Lyft、Scopely、Blue Bottle Coffee、Maker Studios、Gumroad、Reddit 和 Kickstarter——几乎贡献了全部分红收益。
（图：DPI 来源图表）
注释：Cost 表示实际投入的资本总额；Cash Back 表示基金因项目退出所获得的实际收益，不包括未实现部分和基金层面的费用支出。Multiple（倍数）为回款金额除以成本。
这八家公司合计仅投入了 80 万美元，却带来了 3760 万美元的回报，平均回报倍数为 45 倍。而剩下的 42 个项目，总投入为 720 万美元，仅回收 200 万美元，平均回报仅为 0.3 倍。
即使是在这八家“赢家”中，结果也高度分化：其中一家就贡献了全部现金回报的 73%，再加上排名第二、第三和第四的项目，总体回报占比超过 90%。这些项目的回报倍数从 1.4 倍到 115 倍不等，充分说明即便是在一个“成功”的投资组合中，回报也可能高度集中且差异巨大。
投资组合的经验教训
幂律法则（Power Law）：八家公司贡献了约 95% 的全部回报，其中一家独自贡献了 73%。
资本效率：对这八家公司总共投入不足 100 万美元，却带来了 3760 万美元的回报。
票面金额 ≠ 回报上限：一些最大赢家的投资额甚至低于 10 万美元，而部分大手笔投资最终打了水漂。控制投资额并不一定会限制基金的整体表现，却有助于控制下行风险。
赢家之间的差异性：即使是在这八家成功的公司中，回报倍数也从个位数一直到超过 100 倍不等。这说明并非每一个赢家都需要成为“独角兽”，但少数几个极端的成功案例可能对整体回报起决定性作用。
结语
我们认为，早期风险投资中最大的风险并不是失败，而是错过或错误估计了“异常值”。在 Collaborative 的第一支基金中，八家公司几乎贡献了全部分红；其中一笔投资更是贡献了超过 70% 的 DPI——这正是幂律分布在起作用。
Collaborative Fund 的发展历程已经走过 15 年，目前已有四支早期基金进入退出阶段。其中三支基金按 DPI 被 PitchBook 评为前四分之一，两支更是进入了前 10%。在每支基金中，都只有极少数的公司驱动了大部分回报。也许未来我们会就这些基金做进一步的分享。
但在此之前，希望本文能提醒大家——那些基于尚未兑现回报的基金所讲述的风险投资表现故事，要保持一丝怀疑的态度。有些趋势确实值得关注，但许多最响亮的“信号”，随着基金进入成熟期，可能会逐渐消退甚至发生逆转。在结果真正落地之前，这些故事还未完待续。