[译苑雅集Vol. 44]美元的主导地位对美国有利吗？
本文探讨了美元和美债作为全球储备资产体系下，美国所享有的“过度特权”及其潜在风险。尽管这一体系曾长期带来稳定和低成本融资，但当美国债务规模升高到一定程度后，可能引发全球信心动摇，进而导致体系自我崩溃。这一现象可被视为现代版的“特里芬难题”：为了维持全球储备地位，美国必须持续发债，但发债过多又可能破坏这种地位。作者强调，应超越政治立场，用经济学视角认真评估这种体系的成本与收益。
作者：Josh Hendrickson
时间：2025年04月17日
原文：
你可能注意到，最近人们在讨论关税和贸易逆差的问题。在这些话题相关的讨论中，特朗普政府中的一些人表达了对美元主导的全球贸易体系给美国带来成本的担忧。而不少评论者对此嗤之以鼻，他们经常搬出“过度特权”（exorbitant privilege）这个概念来反驳，说美国作为全球储备货币发行国，从这种体系中获得了巨大的好处。这一术语起源于20世纪60年代，一位法国财政部长指出，在美元主导的体系下，美国从中获得了显著的利益。
令人沮丧的是，在一些讨论中，仅仅提到“过度特权”这几个字，似乎就被当作对“这个体系也有代价”这种说法的完美回应。对这些人来说，认为一个带来如此明显好处的体系还可能有成本，简直是可笑的。
然而，关于这个体系存在成本的说法，其实提出了值得认真回答的重要问题。经济学的核心是权衡取舍，这意味着大多数制度安排都会同时带来好处与代价。一个自然的问题是：这些成本是什么？而这些好处是否在所有情况下都大于成本？在某些条件下，这些成本会不会反而超过了好处？
我认为，这个问题格外值得重视，因为有关这一体系代价的争论其实并不新鲜。过去也有人提出过类似的观点，不同之处在于，以前的观点通常是基于假设，比如“如果出现X，最终会导致Y”。但随着时间推移，如果Y一直没有发生，人们自然会越来越不把这种假设当回事。然而我认为，其中一些所谓的“假设”，如今已经不再只是设想了。
此外，不管你对当前政府或提出这些观点的人持什么看法，重要的是回到问题本身，认真思考背后的经济逻辑。你也应当意识到，其实其他经济学家早就思考过这些问题，并撰文讨论过它们。因此，我们应该将观点和表达者分离，问一句：“从经济学角度看，这事儿到底怎么回事？”
为什么美国的贸易逆差“与众不同”
让我们从美元作为储备货币所带来的贸易成本与收益说起。
在你学国际贸易模型时，尤其是在浮动汇率制度下，关于贸易平衡的解释通常是这样的：如果一个国家长期存在贸易逆差，它的本币汇率就会开始贬值。货币贬值会导致外国商品变贵，从而减少进口，并推动该国朝贸易平衡方向靠拢。教科书的基本逻辑是：浮动汇率会自动调节贸易失衡，这种调整机制会缓解逆差，趋向均衡。
但美国却是个例外，它长期存在贸易逆差，却没有自动纠正机制生效。甚至很多时候，美国一边在跑逆差，美元反而还在升值。这是怎么回事？
答案在于：美元是全球贸易的主要结算货币。
假设你在德国，要从沙特购买原油，而这笔交易是用美元计价的。但你手头拿的是欧元，该怎么办？你可能说去银行换美元，但这并没解决根本问题——银行的美元又是从哪里来的？
答案是：其他国家必须成为美元的净进口国，也就是说，它们必须对美国出口商品，从而“挣”到美元。
这意味着：美国必须长期对世界其他国家维持贸易逆差，才能给全球“供货”美元。
好处是，美国永远不用担心国际收支问题。由于全球贸易以美元计价，美国不可能“缺美元”，但其他国家却必须持有美元储备，一旦储备不够，只能去市场上买美元，或借美元债。这对他们来说是实打实的经济成本，美国则可以置身事外。
还有人更直白地表达这种好处：美国可以用廉价的纸片（美元）换取全球的真实商品和服务。从这个角度看，这确实像是“白捡便宜”。
但这并不意味着没有代价，打个比方：假设美国不是输出美元，而是向世界出口 Ford Mustang 跑车。现在 Mustang 的产量跟不上全球需求，怎么办？价格自然上涨，直到供需平衡。
如果换成美元也是一样：全球对美元有持续需求，美国通过对外贸易逆差“供给”美元。如果这些逆差还不够大以满足全球需求，美元就会升值，以达到新的平衡。
很多人把这种美元升值也看作美国的好处：美元升值→外国商品变便宜→美国人买更多东西→美元更多流向海外，继续满足全球的美元需求。
但代价也很明显，美元升值不仅让进口消费品更便宜，也让外国的劳动力、土地、原材料变得更便宜。小幅的汇率波动可能只影响消费选择，但如果汇率变动够大，就会改变生产布局——也就是产业迁移。
因为搬迁工厂这种事，要付出高昂的固定成本，企业不会轻易行动，而是会等待到美元够强、差价足够大时，才“出海”建厂。相反地，产业回流（re-shoring）也需要美元持续疲软一段时间才值得做。
这就造成了一个现象：美元在某个中间区间徘徊时，大家都按兵不动；一旦突破某个门槛，产业就外迁，但却很少真的回流。
特朗普政府的看法是：由于美元在全球的核心地位，美国的贸易逆差必须够大，才能“压住”美元升值的压力；如果逆差不够大，美元升值就会达到产业外迁的阈值。而美元又几乎从不够弱，所以产业迁出去就不回来，导致制造业不断外流。
批评者的回应是：“那又怎样？”这不过是市场机制在起作用。产业外迁可以释放资源去做更高效的事，有什么不好？
政府方的反驳：这不仅仅是经济账的问题，还有人本代价。产业外迁会毁掉那些曾经依赖工厂生存的小镇和社区。虽然消费者都获益了，但代价集中在特定群体身上，例如失业、社区衰败、家庭失序等等。这些成本往往难以量化，但是真实存在，比如工作的尊严感、社会连接的断裂。
此外，还有国家层面的长期风险：如果外迁的还是制造业，那就可能削弱美国的工业基础，而这在战争或国家危机中会付出巨大代价。
最后，政府方还认为：贸易应该反映真正的比较优势，比如自然资源、技术效率等。但现在的产业外流，很多不是因为对方“更擅长”，而是因为美元波动带来的短期汇率错位。这种外流，并不健康。
为什么美国的国债问题“与众不同”
不仅美元是全球的储备货币，美国国债本身也是全球的储备资产。换句话说，当美元流向海外时，外国的银行和金融机构并不会只是简单地“持有一堆美元”，而是通过购买美国国债来储存这些美元余额。这种现象，我倾向于称之为“国债本位制”（Treasury Standard）。
这种局面为美国带来了实实在在的好处。由于这些美元持有者必须继续持有美元，并且又希望获得一定的收益，他们就会成为被动的（也就是对价格不敏感的）买家。对美国来说，拥有这样一批庞大的被动买家意味着它可以发行更多国债，而不会像其他处于类似财政状况的国家那样，面临明显的借贷成本上升。这正是美国从这一体系中获得“过度特权”的又一种表现。
然而，巨大的被动债务需求也可能带来成本。例如，经济学界已经形成了一个相当丰富的研究文献，讨论所谓的“安全资产短缺”问题。有些人认为，2000 年代初期的低利率，正是全球储蓄过剩所导致的结果。随着全球经济增长，其他国家对美国国债的需求也在上升。由于可供购买的国债不足，这种过度需求推高了国债价格，拉低了收益率。很多人认为，正是这种低收益率导致了信用条件的极度宽松，资本被大量错误配置，最终诱发了 2007–2008 年的金融危机。
在随后的近二十年间，美国政界普遍把低利率作为进一步增加开支和借贷的理由。毕竟，如果全球愿意以足够低的利率借钱给美国，那大多数财政支出项目在账面上都会呈现正的净现值（NPV）。但问题在于，如果美国政府用更多发债的方式来回应市场对其债务的旺盛需求，那么这种趋势可能会让美国走上债务不可持续的轨道。
这就形成了一个经济上的权衡：
假设美国经济年增长率为 2.5%，而全球其他地区为 4%。在货币经济学中有一个标准假设，即货币需求的收入弹性为 1（即收入增长多少，货币需求也增长多少）。这意味着，对美国国债的全球需求每年增长 4%。
如果美国联邦政府不发足够的债来满足这种需求，就会导致利率下降。这种被压低的利率可能引发资本的严重错配。
相反，如果政府看到利率在下降，便顺势大量发债以满足市场需求，那么债务占GDP的比例将会持续上升，最终使联邦债务走上一条不可持续的道路。
特里芬难题与体系的稳定性
关于当前体系的成本与收益的讨论，其实并不新鲜。经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）曾经明确指出了所谓的“特里芬难题”，即当一个国家承担全球储备货币发行者角色时，会出现的一系列矛盾。
我们可以结合前面的内容来理解这个难题：一个提供全球储备货币和全球储备资产的国家，必须长期维持“双赤字”——即经常账户（贸易）赤字和政府财政赤字——以满足全球对其资产的需求。但问题是，这种长期且持续的赤字，会逐步削弱全球对这些资产的信心。因此，发行国（国家）也许会倾向于限制赤字，以维护这种信任。然而，正如前文所述，这样做又会在贸易和宏观经济中引发新的摩擦——这正是特里芬难题的核心所在。
尽管这一难题早就被提出，但长久以来，它更多被视为一种理论上的可能性。很多经济学家也提出了疑问：这是否只是对一个会计恒等式的过度推论？是否存在可验证的模型能导出这一结果？在什么条件下，这样的体系才会真的“不可持续”？
幸运的是，经济学家 Emmanuel Farhi 和 Matteo Maggiori 提出了一个非常优秀的模型，专门探讨了这个问题。在他们构建的国际货币体系模型中，特里芬难题作为结果自然地浮现出来。我们应该认真对待这项工作，并思考它带来的启示。
他们的模型：霸权国家与全球储户
在 Farhi 和 Maggiori 的基础模型中，世界由两个“经济体”组成：
全球霸权国家（hegemon）；
世界其他国家（the rest of the world）。
世界其他国家需要一种方式将其财富跨期储存。但问题是，这个世界只有一种投资资产，并且它是有风险的：
在经济“好”的时期，这种风险资产可以带来本金加高额回报；
在经济“差”的时期，不仅没有收益，甚至连本金都会部分损失。
此时，全球霸权国家登场。
霸权国家发行一种“始终能偿还”的债务（名义上始终兑付，不一定有实际购买力），为全球提供了一种“安全资产”。这让全球其他国家可以将资产从风险资产中分散一部分配置到安全资产上。
根据资产组合理论的标准结果，一个理性的投资者在构建投资组合时会基于三点决定风险资产的占比：
风险资产的超额收益期望（风险资产的预期收益减去安全资产的收益）；
风险资产的收益波动程度（方差）；
投资者的风险厌恶程度。
从霸权国家的角度看
霸权国家通过发行债务可以：
为当前的消费融资，或者
用债务筹集的资金去购买风险资产，从而像一个全球中介（intermediary）那样运作（这类似 Charles Kindleberger 在上世纪60年代提出的国际金融稳定者角色）。
这样做的结果是，霸权国家通过承担风险，在长期中获得了组合的正向超额收益，从而提高了自身未来的消费能力。Farhi 和 Maggiori 将这种利润称为霸权国家的“过度特权”。
如果其他国家也能像霸权国家一样发行可用作储备的债务，市场将趋于完全化（complete markets），即所有资产的期望收益等于实际利率。但现实是，只有霸权国家被全球信任、能够发行这种“安全债务”，它才能从中获得“全球银行”的地位和收益。
但要注意：这种债务“名义安全”，并不代表实际安全
在未来的“糟糕情形”中，霸权国家的资产组合可能表现不佳。此时，它有动机通过贬值货币的方式将损失转嫁给持有其债务的其他国家。也就是说：
持有者依然能拿到承诺的货币；
但这种货币的购买力已经下降了。
换句话说，世界其他国家必须面对一个现实的道德风险问题：
霸权国家一边承诺偿还债务，一边在遇到困境时可能通过货币贬值来“变相违约”。
模型的核心机制：信任如何影响债务的“安全性”
这个模型帮助我们思考一个关键问题：债务的利率由谁决定？
答案是：由全球其他国家对“霸权国家是否会贬值”的信念决定。
如果全球相信霸权国家不会贬值，债务利率就低，资产是“安全”的；
如果全球相信霸权国家可能贬值，利率上升，债务变得“危险”；
并且，这些信念变化是跳跃式、非线性的，类似金融市场中的“突然失去信心”——不是渐进式恶化，而是某个节点后“信心崩溃”。
Farhi 和 Maggiori 由此提出了三个债务区间：
低债务区间（安全）：全球绝不会认为霸权国家会贬值；
高债务区间（不安全）：全球确信其一定会贬值；
中间区间（不稳定）：市场对是否贬值存在不确定性，只能赋予一个概率。
战略互动：霸权国家如何选择债务发行规模？
由于全球对其信念取决于债务水平，霸权国家在决定发行多少债务时，必须考虑这种“信念反应”：
它永远不会发行那种一定导致贬值预期为100%的债务水平；
但它可能会选择处于“中间不稳定区”的债务水平。
问题来了：为什么霸权国家愿意这么做？答案是：
它在权衡——一方面希望多发债、享受“全球银行”的收益（过度特权）；另一方面又担心太多债务会诱发信心崩溃、引发市场“抛售”。
这个权衡的实质是：发行更多债能赚更多，但也更容易引发危机；发行少一些更稳，但收益也变少。
特里芬难题再现
当“承诺不贬值”的最优债务水平落在“安全区”内，一切都好：
霸权国家借得便宜，赚取利润；
世界其他国家获得稳定、安全的储备资产。
但如果这个最优水平已经落入“中间区”或“危险区”，霸权国家就面临特里芬式的两难抉择：
要么限制债务，保住全球信心；
要么多发债、赚取过度特权，但冒着引发贬值预期和体系崩溃的风险。
霸权国家会选择哪条路？取决于哪条路径的期望净收益更高。但这也意味着：有时它会选择一条最终会导致信心崩溃、丧失霸权地位的道路。
最后的结论：全球储备资产的发行确实有好处，但……
我们可以总结几个关键结论：
成为全球储备资产发行者确实有巨大红利（exorbitant privilege）；
但这种红利并非“无成本”，因为霸权国家无法完美承诺未来不贬值；
全球系统中“浮动”的储备债务数量本身就影响着系统的稳定性。
当债务较低时，一切运转良好，信任稳固，霸权国家就像世界的银行。但一旦债务规模过大，全球开始怀疑其承诺，市场就可能陷入自我实现的恐慌。
最终，霸权国家不得不在“做世界银行”与“维持系统稳定”之间做出艰难权衡。这正是现代版的特里芬难题：体系的可持续性，恰恰可能因体系设计者自己的行为而被毁掉。
当前环境下的启示
这些分析为我们理解当下的现实提供了若干启示。
当美国政府债务水平足够低时，当前这套体系（即“国债本位制”）运行得相当好：它在带来显著好处的同时，潜在的代价极小。如今我看到的许多评论，似乎默认无论在何时何地、对任何处于美国这一地位的国家而言，这种安排始终是有利的。
但模型告诉我们：当债务水平升高到某个程度时，这种状态就会变得不稳定，容易因“自我实现的预期”而走向崩溃。换句话说，在债务较低时，我们所谓的“过度特权”显然是净正收益；但一旦债务足够高，这种特权就变得不那么稳固了，因为高债务水平增加了体系崩溃的风险。
真正难的是：如何把这些理论模型和论证转化为现实世界的判断。比如，我们很难判断现实中的美国，当前处于模型的哪个区间；模型中所谓的“高债务门槛”，在现实中是未知的。而且，现实中其他国家对于美国债务可持续性的信念，也不一定是基于基本面判断的。这意味着：当债务升高到一定程度时，只要世界其他国家“相信”美国债务不可持续，这个信念本身就可能导致危机的自我实现。
也就是说——哪怕只是“怕被别人怕”，都可能出问题。但模型的结论也指出：避免这种风险是有代价的。
无论你对特朗普政府过去几周的行为怎么看，至少从他们的言论中可以看出：他们确实对当前体系的稳定性感到担忧，尤其是考虑到美国政府债务的规模和增长趋势。
本篇文章的结论是：他们的判断可能是错的，但他们提出的担忧本身并不荒谬。更进一步说：认为一个曾长期服务于美国利益的体系未来可能不会继续如此，也不是没有道理的。
和任何制度一样，这个体系也有成本和收益。而且，当前体系的净收益本身并不是线性的，有时甚至是负的。一个几十年来一直服务于美国的机制，也可能在短时间内迅速瓦解。
正因如此，我们有必要严肃思考这个问题，深入理解其中的各种权衡。
当然，政治因素往往让这变得更困难。人们总是倾向于“站队”——为自己支持的一方辩护，也更难去理解甚至欣赏那些观点相反者的思路。同样地，就算你喜欢某个人，他也可能会提出糟糕的论点。
但在这方面，经济学可以是我们的指南针。它能帮助我们识别真正重要的权衡，理性评估各方提出的主张。
这篇文章并不是要为这个话题盖棺定论。但我想强调的是：当前讨论中，有些经济学上的严肃观点被忽视了。这些观点是否适用于当前情境，留给读者自行判断。