[译苑雅集Vol. 47]美国债务危机的真正出口：金融压制才是最可能的结局？
税收上调和福利改革在政治上几乎不可能实现，美国债务走向越来越不可持续。这篇文章分析为何“金融压制”可能成为唯一现实选择，以及人工智能能否成为意外救星。
作者：Josh Hendrickson
时间：2025年06月06日
原文：
过去一两周，政治讨论的焦点一直围绕着那个“一部又大又漂亮的法案”。我并不打算深入讨论这项法案的具体内容，而是想聚焦于这项法案引发的一个越来越明确的认知，以及这对未来意味着什么。
如果你查看那些拥有长期数据记录的国家的政府债务与 GDP 比例，你会发现类似的模式：在战争或大萧条等重大事件期间，债务水平会出现剧烈飙升，然后是一个相对缓慢、逐步下降的过程。美国国会预算办公室提供的这张图表很好地说明了美国政府债务占 GDP 比例的走势。
细心的读者会注意到，这一模式在 2008-09 年金融危机前后出现了变化。从那以后，美国政府的债务与 GDP 比例在较长时间内显著上升。有人可能会把这归因于一连串负面冲击：金融危机、复苏缓慢、全球疫情。但我并不认同这个解释，我认为背后还有更广泛的结构性力量在推动这一下降趋势。不过，假设我们接受这个“连环倒霉事件”说法，那么债务占比应当已经见顶，并逐步回落。但包括国会预算办公室在内，没有任何机构的预测支持这种情况。
简而言之，美国政府债务目前处于不可持续的轨道上。美国现在光是支付债务利息的开支，就已经超过了国防预算——而很多人本来就认为国防预算已经“严重膨胀”。
在债务路径不可持续的情况下，美国政府基本上只有三个选择。第一个是实施财政紧缩政策，也就是通过加税、削减支出和改革福利体系来控制债务。
第二个选择是印钞还债。对美国来说，政府不会（严格说也不能）主动选择这种策略。美联储在制度上独立于政治机构，其首要职责是维持价格稳定。当然，它也负责维持长期利率的适度水平。如果投资者对美国偿还实际债务能力失去信心，可能就会抛售美债，引发市场波动。此时，美联储很可能会出手“稳定市场”，结果就是美联储的资产负债表膨胀，持有更多的美国政府债务。
最后，联邦政府还有可能诉诸“金融压制”。这里所说的金融压制，是指美国政府通过明示或暗示的方式，让金融机构持有比自由市场下更多的政府债务。
围绕“一部又大又漂亮的法案”的讨论之所以重要，是因为它反映出一个越来越普遍的认识：美国政府缺乏实施财政紧缩的意愿。
考虑到债务的走势以及财政纪律的缺失，通胀和/或金融压制似乎将是大概率的后果。我们是不是正走在金融压制的路上？
英格兰银行
当代关于中央银行的讨论通常聚焦于货币政策的技术层面，但经常阅读 Economic Forces 的人会知道，我更喜欢探讨中央银行的财政起源。英格兰银行的诞生背景尤其具有代表性。
在“光荣革命”之后，威廉三世登上英格兰王位，英格兰随即卷入与法国的战争。法国国王路易十四支持詹姆斯二世重返英格兰王位，而威廉三世则试图利用自己新的身份，组建一个欧洲联盟来抗衡法国。
这场冲突带来了许多问题，尤其是融资方面的困难。英格兰缺乏足够的财政能力来筹集战费，根据麦考利勋爵的说法，当时征收的税收已经达到了历史高位。借款同样困难重重。英国内战、斯图亚特王朝复辟后对债务的拒付，以及詹姆斯二世可能复辟的风险，都严重削弱了英格兰的信用。
因此，在 1694 年，威廉三世在议会中的辉格党支持者推动设立了英格兰银行，作为交换，该银行向王室贷款 120 万英镑，年利率为 8%。考虑到当时英格兰财政状况糟糕和政治局势不稳，这笔贷款的条件已经相当优厚。
这段历史为什么重要？
第一，这是“金融压制”的一个典型案例。考虑到这笔贷款的优厚条件，很显然这项安排迫使金融系统必须持有比常规情况下更多的政府债务。
第二，这段历史还能帮助我们理解背后更深层的经济激励机制。虽然大多数人关注的是英格兰银行在融资方面的作用，但 Earl Thompson 强调了这个安排的一个关键特征，值得注意。他认为这实际上构建了一个类似于现代“毒丸策略”（poison pill）的机制。
在公司金融中，“毒丸”策略常用于防止恶意收购。在这个案例中，詹姆斯二世复辟就相当于一场恶意收购。任何一次成功的政权更替，第一件事通常是拒付前朝的债务。而一个持有大量主权债务、位于金融系统核心的银行，就成了一个“毒丸”：一旦詹姆斯二世复辟并拒付债务，就会引发严重的金融动荡，经济代价巨大。
与此同时，这种安排还解决了“承诺可信性”问题。王室本身缺乏一个可信的偿债承诺，而这种“金融压制”形式在一定程度上制造了这种可信性。它将银行的股东利益与王室的财政稳定捆绑在一起。如果国王违约，整个金融系统就会被波及，代价极其高昂。
当然，这种承诺并非没有代价。如果英格兰银行在创设时没有政府融资的义务，它可能会将资源用于更具生产力的私人用途。从这个角度看，国王（或者更准确地说，是议会）是通过牺牲部分私人投资来“购买”财政承诺。
英格兰银行的这段历史教训，今天仍有广泛借鉴意义。
政府在什么情况下会选择金融压制？
讨论完英格兰银行之后，我们可以进一步思考这个问题在更一般情境下的适用性。幸运的是，V.V. Chari、Alessandro Dovis 和 Patrick Kehoe 有一篇非常出色的论文，系统化地阐述了他们所谓的“最优金融压制”背后的激励机制。
他们模型的基本假设如下：假设存在两类债权人——家庭和银行。只要政府能做出可信的还债承诺，那就没有问题。但如果政府无法做出可信承诺，那么它是否违约，就取决于债务在这两类群体之间的分布。
假设所有债务都由家庭持有。如果政府违约，这实质上等同于对这些持债家庭征收一次性财富税。
但如果部分政府债务由银行持有，情况就不一样了。政府违约会直接削弱银行的净资产，从而导致投资减少。而投资减少对经济活动的负面影响远大于直接对家庭征税——因为它会使未来经济产出永久性低于正常水平。
当然，即使债务由银行持有，政府仍然可以通过银行纾困的方式，把违约的损失转嫁给家庭。政府可以选择违约，同时对银行进行纾困，从而防止银行净资产下滑，也避免投资萎缩。但这样一来，违约的“收益”就会大打折扣，因为实质上变成了“定向违约”：政府只从家庭那里收税，但家庭只持有部分债务，因此政府从违约中获得的财政空间也就变小了。
在这个框架下，政府为什么会选择金融压制就变得容易理解了。如果政府无法做出可信的还债承诺，那么它可以通过强制银行持有比正常更多的政府债务，来“购买”一部分信用。这个“购买信用”的代价，就是私人投资会减少，整体经济效率下降。但由于大家都知道——银行持有的债务比例越高，政府违约的收益就越低——因此，提高银行持债比例，就能减少违约的激励，也就降低了违约发生的可能性。
金融压制会是什么样子？
鉴于美国联邦政府似乎缺乏可信的还债承诺，比起加税或改革福利制度，更合理的预测是：美国债务问题将以金融压制的方式来“解决”。
在美国，金融压制并不是新鲜事。比如《国家银行法》就是典型案例，该法案要求银行购买美国国债来为内战融资。代价是银行必须用这些国债作为发行纸币的抵押物，从而导致货币供应缺乏弹性。即使在今天的银行监管体系中，也存在各种隐性补贴，鼓励银行在资产负债表上持有美国国债。
如果未来走向更明确的金融压制，可能的形式之一是：直接立法要求银行将其一定比例的资产配置为美国国债。
另一种可能性，是 Charles Calomiris 等人提到的：美联储取消对准备金的利息支付。目前，美联储资产负债表上持有大量美国国债，同时会对银行存放的准备金支付利息。当国债的利息收入高于支付的准备金利息时，美联储可以赚取利润，这些利润大部分会返还给财政部。但一旦准备金利率较高，就会压缩美联储的利差收益（通胀冲击之后甚至变为负值）。
如果取消准备金利息而不做其他调整，可能会引发通胀——因为银行对准备金的需求将急剧下降，货币总量则会急剧上升。因此，为了防止这种情况，政府需要同步提高法定准备金率，使银行无法随意减少准备金持有量。
目前，美联储掌握着准备金利率和准备金率这两个工具。只要没有显著通胀压力，美联储通常不会主动实施这种压制措施。但国会可以立法，撤销美联储支付准备金利息的权力，同时规定一个法定的最低准备金比例，由美联储负责执行。
这会是一种间接的金融压制形式。准备金不付息而强制提高准备金率，本质上相当于对银行征税。这项“税收”的收入来源，是美联储得以维持一个庞大的资产负债表。美联储可以零利率从银行“借钱”，同时持有高收益的美国国债。这种机制可以让美联储在不引发剧烈通胀的前提下，继续作为美债的最后买家。
这些真的是所有的选项吗？
还有一种更乐观的情境，那就是人工智能的发展带来大幅的生产率提升。就债务与 GDP 的比例而言，AI 不太可能显著提升名义GDP 增长，因为在其他条件不变的情况下，实际增长上升往往会伴随通胀率下降。但如果生产率提升足够快，政府将在原有税基上获得更多税收，这样一来，财政收入的增加将有助于减少预算赤字，从而使债务增长放缓，甚至可能回归一条更可持续的路径。
当然，这里说的“其他条件不变”是一个极其强的假设。现实中也有可能出现这样的情况：税收增长反而鼓励政策制定者花得更多，尤其是在 AI 带来的社会结构剧变和生产方式重塑之后，他们可能更有花钱的冲动。同时，也有可能央行继续坚持既定的通胀目标，即使生产率迅速上升也不松口。这种情况下，债务占 GDP 的比例下降的速度可能会快于单靠税收增长的路径。不过，这种“额外的好处”取决于一个关键问题：当央行在生产率激增的同时坚持维持通胀目标时，相对价格所传递的信息将被扭曲，其代价有多大。
一些最终的思考
除非出现某种非常重大的变数，否则美国政府债务将继续沿着这条不可持续的路径前行——这就是一道简单的算术题。因此，我们必须认真思考这会带来什么样的后果。
指望政客们“突然觉醒”并解决债务问题，几乎是天真幻想。当前的国际货币体系使美国政府能够以比正常更低的成本借债。联邦政府的职能如今已经极度扩张，削减支出唯一现实的方式是大规模削减福利，但没有任何政治力量真正愿意推动这种改革。
同样地，也没有政治意愿去全面加税。政客们仍然在宣传“只对富人加税就能解决问题”，但这在财政上几乎没有实际意义，与债务规模相比根本是杯水车薪。
所以最可能的结局，只剩下两种（或它们的结合）：一是持续高通胀，二是金融压制。考虑到美联储的相对独立性，大概率不会看到一个协调一致、靠印钞还债的计划。但如果财政市场出现问题，美联储可能会被迫介入国债市场，其副作用就是更高的通胀。
不过，更有可能的是金融压制。这是各国政府几百年来都在使用的工具。天真地以为美国不会在债务危机逼近时使用它，是一种幻想。而且，与其他选项不同，金融压制的成本对公众来说是隐性的、不透明的。
当然，也许 AI 最终能救我们。